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从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚?

2018-04-09 编辑:Obliviate 来源:华尔街见闻

上周(4.2-4.4)债市继续上涨,国债利率平均下行2bp,AAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行9bp、6bp,城投债收益率平均下行7bp,转债指数反弹0.5%。

从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚?

债券今年的丑小鸭到白天鹅之路

年初不被看好

在今年年初,债市应该是最不被市场看好的一类资产。

尤其是在今年1月份的时候,这种情绪达到了顶峰,当时股市中的地产金融板块轮番大涨,而债券利率纷纷创出新高。

如今独领风骚

然而在2月份以后,一切突然发生了逆转,股市大幅下跌,而债牛强势回归。如今1季度已经收官,债券基金领涨各类基金。

截至上周五,标志性的10年期国债利率收于3.72%,比1月最高峰下降26bp,比去年末下降16bp。10年期国开债利率收于4.6%,比1月最高峰下降53bp,比去年末下降22bp。

包括国内所有交易债券的中证综合债券指数上涨2.23%,年化涨幅超过8%,年化涨幅已超过2015年的债券大牛市,新一轮债券牛市已经呼之欲出。

机构集体踏空

虽然1季度债基业绩领跑,但其实1季度债基平均涨幅仅为1.12%,仅略高于平均涨幅1.01%的货币基金,远不及2.03%的中证综合债券指数涨幅。

考虑到货币基金的平均久期不到1年,而中证综合债券指数的久期为4年,这意味着1季度债券基金的平均久期和货币基金基本相当,应该不超过1年,因此多数交易机构都错过了1季度的债牛行情。

错过理由很多

从传统债券行情的角度,有太多的理由错过1季度的债券牛市。比如说央行资管新规迟迟未落地,而金融去杠杆其实就是去年债券熊市的主要导火索。

而从经济基本面的角度,前两月的工业、投资、外贸增速均超预期,2月份的CPI也创出4年新高。

从货币政策的角度,央行1季度在公开市场累计净回笼了5000多亿基础货币,而且还跟随美国小幅上调了公开市场操作利率5bp,相当于公开市场小幅加息。

从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚?

债券上涨原因几何

问题是,为什么有这么多利空因素,债市不仅上涨,而且还大幅上涨了呢?目前,对于本轮债市上涨,有几种似是而非的解释,其实是在误导大家。

首先,央行绝对没有放水

有一种说法是央行在今年1季度放水了,所以债市涨了。

给出的理由是1季度的货币利率大幅下降,货币市场流动性超预期宽松,原因则是今年3月份开两会,通常在重要会议期间央行会维稳流动性。因此4月份以后的流动性会重新收紧,债市行情也会戛然而止。

在我们看来,说今年放水绝对是在冤枉央行,我们监测的所有指标都显示央行在持续回笼货币,就在上周央行又把投放货币的逆回购操作暂停了。即便如此,4月份以后的流动性又开始宽松,债券牛市行情也远没有结束。

其次,贸易战也不是主因

还有一种说法是因为中美贸易战,影响了风险偏好,所以资金短期回归债市避险。

我们认同贸易战助推债市短期上涨,但不认为贸易战是主要原因。理由是中美贸易战在3月份以后爆发,而其实在2月份债券牛市就初现端倪,无论是货币利率的下降,还是1年期国债的大幅上涨,其实都是在2月份发生的,3月份以后只是债券牛市行情从短端开始向中长端扩散。

如果债券牛市与贸易战关系不大,那么未来无论贸易战如何演绎,其实都不影响本轮债券牛市的推进。

真正原因在于融资需求回落

无论是讲央行放水、还是避险需求,其实都是从资金供给的角度解释债市上涨,但都不是这一轮债市上涨、利率下降的主要原因。

利率是资金的价格,影响利率走势的有两大因素:一个是资金供给,但另一个是资金的需求,而这一轮债市上涨的主因其实是资金需求的超预期回落。

从2017年10月到2018年2月,代表全社会融资需求的社会融资总量余额增速从13%降至11.2%,过去4个月(17年11月至18年2月)的新增社会融资总量同比减少1.2万亿,其中表外融资同比减少1.9万亿,融资需求的回落才是利率下降、债市大涨的主要原因。

去杠杆开始会推高利率,最终会降低利率

要理解本轮债市上涨,一定要对去杠杆有正确的认识。

很多人把过去两年的利率上升当做常态,认为去杠杆就会导致利率一直上升。但在我们看来,中国是高债务的经济,债务叠加高利率长期会损害经济的健康发展,这怎么可能是政府推动去杠杆的目标呢?

我们坚信,要打赢三大攻坚战,防范化解金融风险,成功去杠杆,最终一定要把利率降下来,因为高债务和低利率才是相容的模式。但是绝对不能通过放水的方式降利率,比如15年央行降息降准,但利率下降以后很快就上去了,因为低利率刺激了居民举债需求,举债多了利率必然上升。

为什么中国过去利率一直比较高,其实原因很简单,因为借钱的人太多了,从企业、到政府到居民,大家都拼命借钱,利率怎么可能不高呢?

现在政府强调去杠杆,明确经济要结构性去杠杆,包括今年不再设两位数的货币和融资增速目标,其实意图非常明确,以后要抑制经济主体举债,而包括资管新规在内的所有监管,其实都是在约束不规范融资需求,而没有了融资需求,利率怎么可能高呢?

所以,这一次的利率下降不是因为央行放水,刺激举债需求;而是倒过来,因为各种去杠杆抑制了举债需求,所以利率出现了下降。

等不到的戈多,牛市趁早上车

因此,如果还指望出现2014、2015年一样,通过央行放水来驱动债市上涨,可能要大失所望,因为在美国加息、国内去杠杆的环境下,央行可能在很长时间内都不会放水,也就不会有降息降准的信号出现。如果要等到央行放水才敢买债,那么可能会错过这一轮债券牛市。

在我们看来,这一轮债券牛市是由融资需求回落所驱动,与央行放水无关。因此与15年相比,这一轮债市是慢牛,因为没有降息的信号,就很难出现快速的上涨。

但与15年不同之处在于,15年的债牛来得快、去的也快,因为放水不可持续。而这一轮债券牛市持续性强,因为不是靠央行放水,而是靠压缩影子银行、规范政府举债、抑制居民加杠杆,融资需求回落带来利率下降,利率降得慢但更可持续。

因此,错过1季度的债券牛市行情并不遗憾,如果确定债券慢牛持续,那么未来应该及时买债上车。 

从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚?

货币利率:资金继续充裕

1)资金面宽松。

由于银行体系流动性总量处于较高水平,央行连续九日暂停逆回购操作,资金面较为宽松。

具体来看,逆回购零投放,逆回购到期200亿,公开市场净回笼200亿。上周R007均值下行92BP至2.95%,R001均值下行24BP至2.56%。

2)央行论文探讨负利率政策。

4月3日,央行发布题为《存款利率零下限与负利率传导机制》的工作论文,文章认为,存款利率可以顺畅通过零下限,中央银行可以采用大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退;从长期看,由于较低的自然利率,货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱。

这是央行工作论文首次探讨负利率政策。

3)资金继续充裕。

从市场利率来看,4月初货币利率回落,我们认为,今年以来的资金面改善并非因为央行放水,体现为货币投放并未加码,而是源于融资需求下滑,尤其是非标融资的萎缩。

这意味着资金供需改善更有持续性,4月资金面有望继续充裕。

利率债:牛市趁早上车

1)债市小幅上涨。

4月初资金宽松,中美贸易战升级,避险情绪升温,债市向好,呈现牛陡格局。

具体来看,1年期国债收于3.26%,较前一周下行6BP;10年期国债收于3.72%,较前一周下行2BP。

1年期国开债收于3.82%,较前一周下行19BP;10年期国开债收于4.6%,较前一周下行5BP。

2)一级需求较好。

上周记账式国债无发行,政金债发行670亿,地方债发行572亿,利率债共发行1242亿、净供给-36亿,认购倍数整体较好。

存单发行量环比增加725亿,净发行1229亿,股份行3M存单发行利率上行31BP。

3)牛市趁早上车。

中美贸易争端加剧,避险情绪利好债市,从中国采取反制措施来看,大豆对我国通胀影响最直接,中性假设下,若大豆价格上涨10-15%或提升CPI约0.3个百分点,全年通胀均值难破3%,因此难制约货币政策。

中央财经委员会第一次会议指出,打好防范化解金融风险攻坚战,尽快把地方政府和企业特别是国有企业杠杆降下来,银保监会指出要有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势,这意味着在降债务、去杠杆的背景下,社会融资需求下滑,资金供需改善,债市慢牛格局不变,趁早买债上车。 

信用债:城投择优配置

1)信用债收益率下行。

上周信用债收益率大幅下行,信用利差主动压缩。

AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行6BP,城投债收益率平均下行7BP。

2)财政部重拳规范地方举债。

财政部发布23号文,内容上仍是原有规定的重申,旨在剥离地方政府信用,但侧重点落在规范资金端,监管思路从单一规范项目端融资转为资金端、项目端两手抓,切中资本金审查、还款能力评估两大痛点,剑指投资基金、PPP、资管资金、金融中介业务等四大灰色地带,全面剥离融资平台地方政府信用。

3)新疆化解地方债务风险。

近期新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议,提出对于新增项目量力而行、严格审核项目资金来源,对于17年以来的存量项目全面清理。

新疆率先出手主因其2017年债务增速过快、负债率较高,后续不排除更多地方跟进,债务增速过快的地区尤应值得警惕,如天津、甘肃、山西、湖南、湖北等。。

4)城投择优配置。

城投债面临三大风险,需择优配置。

一是再融资压力增大导致的信用风险,为了达到隐性债务降杠杆,必须破除刚兑,政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险;二是市场仍是依照地方政府隐性担保逻辑对其进行估值,随着融资平台逐步剥离政府信用,隐性担保也将逐渐弱化,城投债或因定价逻辑变化而面临估值调整风险;三是置换结束后老债不确定性增大的风险。

在信用分化的背景下,重点配置高等级、低债务地区,以及融资平台转型成功的城投债。

从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚?

可转债:旧不如新

1)转债缩量上涨。

上周中证转债指数小幅上涨0.48%,日均成交量下跌16.7%;同期沪深300指数下跌1.12%、中小板指下跌2.19%、创业板指数下跌3.35%。

个券44涨29跌,正股18涨55跌,嘉澳转债、道氏转债停牌,金农转债上市,涨幅前5位分别是康泰转债(5.62%)、崇达转债(3.95%)、艾华转债(3.72%)、小康转债(3.13%)和三一转债(2.85%)。

2)长久物流转债过会。

上周长久物流(7亿)转债过会,天成自控(3.84亿)审核结果为暂缓表决,长白山(3.5亿)、川投能源(40亿)撤回了可转债申请文件。

此外,上周山西证券(30亿)、特锐德(10.42亿)、佳都科技(12.5亿)等7家公司公布了转债预案。

3)星源转债上市。

星源转债规模4.8亿,上市时间4月10日(周二)。截至4月4日,股价33.33元,转债平价119.08元。

参考平价相近的东财转债、太阳转债等,我们预计星源转债转股溢价率将在4%左右,上市价格中枢123.8元左右,基本没有破面风险。

4)旧不如新。

我们回顾过去几年的政策主线可以发现,16年以来供给侧改革的重点是去库存和去产能,结果是地产周期向上,带动家电、白酒等消费白马向好;同时PPI大幅上涨,周期行业盈利上升,相关板块走强。

而目前去产能、去库存已经基本接近尾声,18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板,其中补短板就是弥补创新和效率的短板,自然利好创新能力强的成长型行业,加上近期支持创新企业的政策接连出台,建议关注创新和服务业等新兴产业绩优标的、或业绩有支撑并处于龙头地位的偏股型转债。

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